文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合耐克品牌和乔丹品牌是什么关系理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(q耐克品牌和乔丹品牌是什么关系iú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及耐克品牌和乔丹品牌是什么关系预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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