《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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