分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(pí读西的字有哪些，读喜的字有哪些ng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(读西的字有哪些，读喜的字有哪些yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

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