文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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