平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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