王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xí甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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