王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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