王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准耐克品牌和乔丹品牌是什么关系），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(耐克品牌和乔丹品牌是什么关系me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下(xi耐克品牌和乔丹品牌是什么关系à)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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