文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(mià山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤n)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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