王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋p>

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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