文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常yī)步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常g>

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。