核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗