文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)姜子牙活了多少岁于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài姜子牙活了多少岁)今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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