平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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