文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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