摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。戴choker就是m吗，戴choker什么意思strong>关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注戴choker就是m吗，戴choker什么意思：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)戴choker就是m吗，戴choker什么意思。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。