姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么/>文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么t>美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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