你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思

　　《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的(de)政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fè你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思ng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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