文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zh嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ě)对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ng>

　　月末往往财(cái)政集中(zhō嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。