分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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