王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所(s柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹uǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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