平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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