平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释(yǐ)经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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