文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(郑业成是否已婚 郑业成是几线演员zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。<郑业成是否已婚 郑业成是几线演员/p>

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为郑业成是否已婚 郑业成是几线演员主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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