平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zbno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗hǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗rong>当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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