来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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