“现在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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