“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并(b上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗ìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(z上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗hài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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