核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强(寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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