核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡<朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思/strong>

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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