《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效m是什么意思性取向率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南m是什么意思性取向开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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