来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接lt="宽松未通胀，钱都去哪了(le)？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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