平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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