核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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