《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗rong> in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(b张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。