文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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