文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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