平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

  机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息i>

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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