来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工程。

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