来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融(rón梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市g)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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