摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2人次是指什么，人次是单位吗019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(du人次是指什么，人次是单位吗ì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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