核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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