《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)733是什么意思也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的(de733是什么意思)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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