“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的元电荷e等于多少？(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住元电荷e等于多少？房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十元电荷e等于多少？大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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