核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在(zài)经过(guò)一季(jì)度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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