平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

enjoy可数吗，joy可不可数　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增enjoy可数吗，joy可不可数(zēng)，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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