平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(d冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢e)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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