主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(k六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思āi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思g>关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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