主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(ch再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活uán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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