平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写strong>居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。